[서진희 금융 칼럼니스트] 지금은 사람들 기억에서 많이 잊혀졌지만, 2000년대 초반까지 일명 ‘천재들의 실패(When Genius Failed 라는 책으로 출간되기도 했죠)’라 불렸던 대표적 금융스캔들 중의 하나가 롱텀캐피탈매니지먼트(LTCM) 사태입니다.

롱텀캐피탈 사태와 흡사한 '라임 펀드'사태

1994년 설립한 롱텀캐피탈은 노벨경제학상 수상자이자 옵션가격모형인 블랙-숄즈모델을 정립한 마이클 숄즈 시카고대 교수와 살로몬 브라더스의 채권 트레이딩 데스크를 정상에 올려놓은 존 메리웨더가 함께 설립한 헤지펀드 운용사로 초기 2년간 총 250%의 수익율을 달성하며, 미국은 물론 전세계 투자은행들이 이 회사의 펀드에 투자하기를 간절히(?) 원했던 운용사이기도 합니다.

롱텀캐피탈의 투자전략은 지금 생각하면 아주 간단합니다. 상대가치 차익거래(Relative Value Arbitrage)라 불리는 알고리즘 투자기법으로, 쉽게 말하면 일물일가(一物一價)의 원리를 이용한 차익거래입니다. 예를 들어 금가격은 전세계에서 동일하게 움직여야 하지만 시장의 비효율성 또는 규제 등으로 실제 금가격이 이론가격과 다르거나 A국가의 시세와 B국가의 시세가 차이나는 일들이 발생할 수 있습니다. 롱텀캐피탈은 이러한 기회들을 포착하여 컴퓨터 프로그래밍을 통한 알고리즘 트레이딩으로 무위험 차익거래 수익을 거둘 수 있었습니다.

물론 이러한 무위험 차익거래 모델을 극대화하기 위해 초기 투자비용이 적은 파생상품을 활용하고 차입금을 통한 레버리지 투자를 적극 활용했는데, 이는 당시 투자은행들이 적극적으로 도입하기 시작한 '프라임 브로커 서비스(Prime Brokerage Service, 약칭 PBS)'가 있었기에 가능했습니다.

롱텀캐피탈은 1994년 설립이후 매년 50%가 넘는 수익율을 거두며 승승장구했으나, 1998년 러시아의 모라토리움(채무지급불능) 선언으로 전체 포지션의 5%이상을 차지한 러시아 국채에서 큰 손실을 내기 시작하면서 미연준이 주도한 채권단 구제금융을 거쳐 2000년에 최종 청산과정을 거쳐 사라지게 됩니다.

롱텀캐피탈은 1990년대 가장 유능한 시장전문가와 가장 뛰어난 금융공학자가 손을 잡고 만든 최초의 헷지펀드로 투자은행들은 투자자로서 펀드에 투자하는 것은 물론, PBS를 통해 파생상품 거래는 물론 레버리지 대출을 위한 자금대여를 하기위해 서로 경쟁했습니다. 특히 일부 투자은행들은 펀드의 투자자인 동시에 롱텀캐피탈에 펀드 자본금의 10배가 넘는 대출을 승인하기도 했습니다.

결국 투자은행들은 롱텀캐피탈 펀드의 주요 투자자인 동시에 운용사의 파생상품 거래 상대방이 되었고 레버리지 투자를 위한 자금의 공급자로서 양쪽으로 큰 수익을 거두었습니다. 롱텀캐피탈이 붕괴되기 직전에는 46억 달러의 자본금으로 1250억달러의 파생상품 포지션을 보유했는데 이는 자기자본의 26배에 해당하는 것이었습니다.

롱텀캐피탈은 일반적인 헤지펀드 수수료인 2-20%(운용보수는 자산의 2%, 성과보수는 수익의 20%)보다 높은 2-25%를 부과했으나 투자자들은 별다른 이의를 제기하지 않았고, 오히려 월가의 가장 ‘핫’한 펀드에 더 많은 투자금을 넣기 위해 서로 경쟁하기도 했습니다. 아래 성과표를 보면 전성기 롱텀캐피탈 성과보수의 규모를 가늠해볼 수 있습니다.

우리도 익숙한 1997년 아시아 외환위기와 1998년 러시아 모라토리움 선언으로 롱텀캐피탈은 큰 위기를 맞이하는데, 이는 당시 글로벌 금융시장이 이전에 경험하지 못한 기록적 폭락을 겪으며 롱텀캐피탈의 알고리즘 트레이딩이 계산한 한계를 넘어섰기 때문이었습니다. 정상적인 금융환경에서는 시장의 비대칭성을 이용한 무위험 차익거래가 가능하지만, 비정상적 폭락상황에서는 파생상품의 일일청산과 마진콜 및 레버리지 대출비용을 감당할 수 없게 되었기 때문입니다.

초기에는 펀드에 투자하면서 동시에 너도나도 레버리지 대출승인을 지원했던 투자은행들은 투자금 회수와 파생상품 거래 청산 및 대출회수를 압박하면서 롱텀캐피탈의 몰락을 재촉하게 됩니다.

결국 펀드 손실이 1000억 달러이상 발생하면서, 롱텀캐피탈의 파생상품 거래 상대방인 투자은행 및 금융시장으로 혼란이 이어질 것을 우려한 미 연준의 주도로 롱텀캐피탈과 거래 관계에 있는 20여개 투자은행과 상업은행이 참여한 36.5억 달러 규모의 구제금융이 롱텀캐피탈에 지원됩니다. 이 자금은 마진콜 등에 따른 펀드의 일시적 유동성 부족을 지원해 금융시장이 정상화된 이후 투자자들이 투자금을 돌려받는데 쓰여졌습니다. 그러나 운용사인 롱텀캐피탈은 결국 공중 분해된 데 반해, 투자은행들은 미 연준 주도로 이루어진 구제금융을 통해 유동성 위기를 넘기게 되었고 계속 생존하게 됩니다.

젊고 실력있는 라임, 어떻게 '희대의 사건' 주인공이 되었나

이 이야기를 장황하게 한 이유는 작년부터 이어진 국내 사모펀드운용사의 환매연기사태 때문입니다. 젊고 실력있는 주식 운용사로 시장에 알려졌던 대표적인 사모펀드운용사는 주식펀드에 이어 중소기업 메자닌채권 펀드로 성공하면서 토탈리턴스왑(TRS)을 활용한 해외사모채권펀드까지 숨가쁘게 혁신적인 상품을 출시하면서 시장의 관심을 한 몸에 받았습니다. 여기에 투자자와 판매직원인 PB는 물론, 판매사인 은행과 증권사, 이들에게 프라임 브로커 서비스를 제공한 증권사 PBS까지 모두 새롭고 혁신적으로 보이는 이 회사의 펀드에 투자하고 싶어했습니다. 특히 회사가 내세운 상대적으로 리스크가 낮은 중위험-중수익 투자상품이라는 점도 요즘 같은 저금리 상황에서는 매우 매력적이었습니다.

이 회사는 어떻게 논란의 한복판에 있게 되었을까요? 아직 결론이 나지 않은 사안이라 ‘사태’나 ‘스캔들’로 부르기는 이르지만, 작년부터 대외적으로 드러나기 시작한 몇몇 이슈들과 환매중단 발표들을 따라가 보면 앞서 언급한 롱텀캐피탈 케이스와 유사한 특징을 찾아볼 수 있습니다. 유능하고 적극적인 운용역, 신선하고 혁신적인 투자전략, 전략적으로 동참한 프라임브로커(증권사), 항상 새로운 상품에 목마른 판매사와 저위험-고수익(?) 상품을 원하는 PB와 투자자 모두 각자의 이유로 이번 사태의 주인공이 되어 가고 있습니다.

문제의 시작

이 회사 이름이 대외적으로 거론되기 시작한 것은 2019년 7월 이 회사의 주력상품 중에 하나였던 메자닌펀드가 투자한 사모 메자닌채권(주식과 채권의 중간성격을 가진 증권. 주로 전환사채(CB) 또는 신주인수권부사채(BW)를 말함)을 발행한 중소기업들이 기자회견을 열면서 입니다.

이 회사의 메자닌펀드에는 대부분 중소기업이 발행한 사모 전환사채(CB)와 사모 신주인수권부사채(BW)가 투자되었는데, 작년 6월부터 이 회사들이 ‘라임리스트’라고 불리는 한계기업 리스트에 포함되면서 부실기업으로 낙인 찍혀 투자금을 회수당하거나 추가 투자를 거절당한다는 것이 기자회견의 주요 내용이었습니다. 이 기자회견에는 운용사에서도 참석하였는데, 운용사와 그 운용사의 펀드에서 투자한 회사들이 같이 기자회견을 하는 일은 한국에서 매우 드문 일이어서 저도 관심있게 봤던 기억이 납니다.

도대체 무엇이 문제였을까?

공모펀드와 사모펀드를 모두 운용할 수 있는 기존의 종합운용사와는 별도로 사모펀드만을 운용할수 있는 전문사모집합투자업자(‘전문사모운용사’)가 2015년 허용되면서, 이전까지 기관이 주요 투자자였던 사모펀드 시장에 개인고객을 주요 타겟으로 한 새로운 사모펀드시장이 새로 생겨나게 됩니다.

기존 공모펀드와의 차별화를 위해 이런 사모펀드들은 ‘중위험-중수익’을 지향하며 급격히 낮아진 금리로 투자처가 마땅하지 않던 투자자와 예금과 전통 공모펀드 만으로는 상품경쟁에 위기를 느낀 판매사들의 고민이 맞아 떨어지면서 급속히 성장하게 됩니다.

처음에는 롱숏전략, 절대수익전략 등 다양한 헷지펀드 투자전략들이 시도되었지만, 미국이나 유럽에 비해 상대적으로 금융시장 규모가 작은 한국시장에서 꾸준히 수익을 내기 어려워지면서 거의 대부분의 전문사모운용사들이 메자닌전략에 집중하게 됩니다.

그동안 메자닌은 공모펀드에서 많이 다루지 않은 영역 중 하나였고, 주식의 성장성과 채권의 안정성을 동시에 가진 말 그대로 중위험-중수익 전략에 적합한 것으로 보였습니다. 하지만 대형 상장사들은 특별한 이벤트 없이는 CB, BW를 발행하는 일이 드물었고, 따라서 중소기업 또는 비상장사의 메자닌이 이러한 전문사모운용사들의 주요 투자대상이 되었습니다.

전문사모운용사들의 메자닌펀드는 중소기업이 ‘사모’로 발행한 메자닌 채권에 집중적으로 투자했는데, 같은 유형의 펀드들이 급속도로 늘어나면서 한동안 운용사들이 중소기업들을 찾아 메자닌 발행을 요청하는 특이한 상황이 발생하기도 했습니다.

이렇게 급증한 메자닌펀드는 크게 3가지 문제점을 갖고 있었습니다. 주식으로 전환가능성, 주식전환 불가능할 경우 만기 시점의 채권 원리금 지급능력, 그리고 메자닌 채권의 적정가격 평가 및 유동성관리 입니다. 메자닌의 발행사가 중소기업이다 보니 아무래도 향후 상장 또는 주가상승을 통한 이익실현 가능성을 좀 더 높이 평가했겠죠. 그러다 보니 실제로 기대만큼 주가가 상승하지 않으면 전환가능성이 낮아지고, 만기시 채권으로 남는 경우 발행기업은 원리금 지급의무를 지게 되니 재무제표상 큰 부담을 안게 됩니다.

특히 라임자산이 투자한 사모 전환사채 중 상당한 부분이 제로금리채권으로, 주식으로 전환되지 않으면 채권 원금만 받게 되는 전환사채였습니다. 따라서 주식이 상장되지 않거나 주가가 상승하지 않으면 투자자가 이익을 볼 수 없는 구조로 매우 비싼 전환사채라고 할 수 있습니다. 실제 라임자산이 투자한 메자닌을 발행한 40여개의 중소기업 중 30여 곳의 주가가 하락했고, 8개사는 퇴출사유 발생으로 거래 정지, 18개사는 전환사채 발행이후 50% 이상 주가가 하락했습니다. 

메자닌 채권의 특징을 조금이라도 이해하셨다면, 메자닌투자는 채권에 대한 지식은 물론 주식 밸류에이션을 이해해야 하는 고난이도의 투자라는 것을 눈치채셨을 것 같습니다. 특히 이 펀드가 투자한 메자닌의 두 가지 특징인 사모발행과 제로(0)쿠폰을 보면 발행기업의 성장성과 주가에 대한 분석이 얼마나 중요했는지를 알 수 있습니다.

사모발행이기 때문에 투자자에게 발행기업에 대한 많은 정보가 제공되지 않습니다. 따라서 운용사의 분석능력(발행기업 신용도 및 채권 원리금 상환능력은 물론 주가예측까지)에 투자자들은 전적으로 의지할 수 밖에 없고, 제로쿠폰이기 때문에 주식으로 전환되지 않거나 전환가가 시가보다 낮으면 손실을 보게 됩니다. 따라서 이 펀드가 투자한 40여개 기업 중 약 75%가 주가하락 상태였다면 매우 어려운 상황이었을 것으로 보여집니다.

라임자산 메자닌펀드의 특징은 ①단기투자 가능 ②레버리지로 수익율 극대화 ③사모발행입니다. 통상 3년 만기(1-2년 의무보유 후 조기상환조건)로 발행되는 메자닌 채권을 6개월 또는 1년 만기 펀드로 판매하려면 만기 미스매치 리스크가 발생합니다. 또한 펀드의 투자금보다 많은 금액을 투자할 수 있는 레버리지 기법 또한 전환가격이 하락하거나 발행기업이 부실화될 경우 손실이 증폭되는 효과가 있습니다. 마지막으로 펀드에서 투자한 메자닌은 대부분 사모로 발행된 것이고 펀드도 사모펀드로 설정되어 투자 채권을 장부가로 평가할 수 있다는 것도 나중에 문제가 되었습니다.

원래 이 모든 것이 공모펀드에는 불가능하지만 사모펀드이기에 가능했습니다. 사모펀드 투자제한이 낮아지면서 개인투자자들이 전문투자자로 대거 사모펀드에 투자하면서 이러한 중소기업 메자닌펀드가 크게 유행하게 되었습니다.

TRS는 어떤 역할을 한 것일까?

마지막으로 주목할 것은 TRS(Total Return Swap·총수익스왑) 거래입니다. TRS거래를 통해 라임자산의 메자닌펀드는 위의 세가지 특징을 가능하게 만들었습니다. 원래 TRS는 무위험자산으로 불리는 국공채 등에 투자할 때 레버리지를 일으키기 위해 주로 활용되었는데, 중소기업 메자닌펀드에 이 TRS를 적극적으로 도입한 운용사가 라임자산입니다. 보통 TRS 계약은 국채 또는 A등급 이상 채권을 담보로 이뤄져 왔는데, 트리플B 이하 등급 메자닌을 활용한 TRS 운용 방식은 매우 이례적이고 공격적인 투자방식이 되었습니다.

TRS 거래는 운용사에 두가지 효과를 가져오는데 하나는 레버리지 효과이고 다른 하나는 유동성 확보입니다. 위의 그래프에서 보듯, 펀드는 TRS 거래를 통해 25억원의 현금으로 50억원 채권 보유와 같은 수익을 달성할 수 있는데, 이는 100% 레버리지와 동일한 효과입니다. 다른 하나는 운용사는 TRS거래 상대방인 증권사 PBS와 TRS 계약금액을 주기적으로 리셋할 수 있는데, 이 때 계약금액 조정을 통해 다소간의 유동성을 확보할 수 있어 이를 활용하면 폐쇄형이 아닌 개방형 펀드로 고객에게 제공할 수 있게 됩니다. 따라서 메자닌이 만기까지 부도나지 않는다면 운용사는 이론적으로 약 2배의 수익을 투자자가 원하는 기간만큼 제공할 수 있게 되는 거죠.

그렇다면 증권사 PBS는 이런 거래에 왜 응할까요? 이 거래는 증권사 PBS에 매우 좋은 수수료 수입원이기 때문입니다. 우선 PBS는 펀드에서 25억원을 현금으로 받고 25억원은 펀드에 대출을 해줍니다. 이렇게 모인 50억원으로 채권을 인수한 후 발생한 채권이자를 펀드에 지급합니다. 여기서 증권사는 25억원 대출에 대한 이자 및 TRS 계약금액 50억원에 대한 수수료를 펀드에서 지급받습니다.

TRS 거래대상이 국공채면 수수료가 낮지만 중소기업이 발행한 메자닌채권이면 당연히 수수료는 매우 높게 책정됩니다. 거기에 대출이자 역시 펀드의 운용자산이나 운용사 등급 등을 고려할 때 당연히 높을 수 밖에 없겠죠. 여기에 유동성을 제공하기 위해 TRS 거래의 일부를 해지(un-wind)해야 하는데 이 때도 추가 거래비용을 징구합니다. TRS계약을 통한 수수료와 이자비용 등을 모두 계산하면 어떤 경우 100% 레버리지를 해도 펀드의 수익은 레버리지가 없는 경우와 비슷한 경우도 봤습니다.

즉 7% 메자닌채권을 100% 레버리지로 TRS계약을 맺었을 때 거래비용과 양측의 수수료를 무시하면 이론적으로는 14%(7% X 2)-1.25%(무위험자산 레버리지 비용)=12.75%가 되어야 하나, 실제 수입은 14-7%(수수료+위험자산 레버리지비용+기타비용)=7%가 되는 경우도 있습니다. 이러한 비용과 수수료는 펀드의 운용사와 증권사 PBS사이의 거래이므로 판매사, 판매직원인 PB, 투자자는 알 수 없습니다.

그래도 발행기업의 주가가 상승하면 전환사채는 주식으로 전환된 후 시장 매매를 통해 수익을 실현한 후 수수료와 이자비용 등을 제외하고 투자자에게 전달됩니다. 라임을 비롯한 전문사모운용사들의 중소기업 메자닌펀드의 경우 대부분이 시가보다 전환가격이 높게 설정되어 있어, 펀드와 TRS계약을 맺은 증권사 PBS 역시 담보로 잡은 메자닌채권의 부실화로 평가가치 하락하면 대출금 회수 리스크 관리를 위해 담보로 잡은 메자닌 또는 주식의 손절매에 나서는데 이는 해당 주식의 매도물량을 일시적으로 증가시켜 주가의 추가하락을 가져올 수 있습니다. 아래의 사례는 신문에 보도된 라임 메자닌 사모펀드의 TRS계약 사례입니다.

위기의 시작

2018년에도 폭발적인 성장을 이어가던 메자닌 사모펀드는 2018년 4분기에 이어 2019년부터 어려운 상황을 맞이하게 됩니다. 가장 직접적인 원인은 메자닌 사모펀드들이 투자한 CB는 대부분 코스닥시장에 상장되거나 상장예정인 기업들이 발행했는데, 코스닥지수가 2018년 정점에서 30%이상 하락하고 이 시점이 2016년부터 발행이 급증했던 사모 CB의 전환 및 풋옵션행사가 맞물리면서 기간과 맞물리면서 해당 펀드들이 큰 폭의 손실을 기록하기 시작합니다.

더 큰 이슈는 이러한 사모 전환사채는 시장에서 거래가 잘 되지 않는 유동성이 낮은 채권이고, 발행 기업들 역시 규모가 상대적으로 작은 중소기업으로 운전자금 또는 투자금 확보를 위해 CB를 발행했기 때문에 CB가 만기연장 혹은 재발행되지 않으면 자금압박을 크게 받는다는 것입니다. 이들 기업은 또 CB의 주식전환 시 경영권이 매우 취약해진다는 주요 리스크에 노출되어 있습니다. 마지막으로  앞서도 설명했지만 CB의 만기보다 짧은 사모펀드의 만기 때문에 CB가격의 하락은 펀드투자자의 손실로 바로 이어질 수 밖에 없었습니다.

결국 2019년 초부터 만기가 도래한 메자닌 사모펀드들은 손실을 기록하기 시작했고, 투자자들은 이전과 달리 펀드에 재투자하는 대신 투자금 반환을 요구했습니다. 애초에 CB의 만기에 맞춰 3년으로 설정해야 하는 펀드를 만기 6개월 또는 1년짜리 펀드로 쪼개서 판매되었고, 펀드의 수익률이 높을 때는 기존 투자자의 재투자 혹은 신규 투자자 모집을 통해 CB 투자 규모를 일정 수준으로 유지할 수 있었으나, 펀드가 손실을 기록하면서 기존투자자는 이탈하고 신규 투자자 모집이 어려워지면서 펀드가 보유한 CB들을 현금화해야 하는 상황에 몰린 것입니다.

아직 진행 중인 사안이라 자세히 언급하기는 어렵지만, 현재까지 나온 기사들을 조합하면 시장에 매각하기 어려운 사모 CB의 매도를 위해 ①다른 운용사에 CB을 매각하거나 ②다른 기업에 CB를 매각하거나 ③조기상환옵션을 행사해 시장에서 주식을 매도해 현금을 확보하거나 ④TRS계약을 맺은 증권사가 반대매매를 통해 담보로 보유한 주식을 장내에서 매도하는 등 가능한 방법을 모두 동원한 것으로 보입니다.

이러한 방법마저 어려워지면서 2019년 10월부터 해당 펀드들의 환매중단을 결정한 것으로 보입니다. 당연히 이 과정에서 CB의 매매가격은 어떻게 계산되었는지, 운용사와 기업은 왜 CB를 인수했는지, 전환가가 시가보다 높게 책정된 주식의 반대매매는 과연 적정한지 등에 대한 조사가 더 필요할 것 같습니다.

아래 표는 라임의 메자닌 사모펀드들이 보유하고 있는 대표적 사모 CB 발행기업 리스트로, 주식으로 환산했을 때 5%이상 지분을 보유한 기업들입니다. 해당 기업들은 앞서 설명한 악순환의 늪에 빠지며 주가하락-추가투자 불발-경영권  위기 등을 겪으며 거래정지와 상장폐지까지 겪는 상황으로 몰리고 있습니다.

다시 처음으로 돌아가서, 아래는 2019년 7월 라임의 메자닌펀드가 투자한 전환사채를 발행한 중소기업들의 기자회견장에서 나온 얘기입니다. 이런 주장들이 나온 얘기들의 배경을 이해하셨을 것입니다.

다음 편에는 메자닌투자에 이어 환매중단사태를 극단으로 몰고 간 해외무역금융펀드에 대해 살펴보겠습니다. 또한 투자자-판매직원(PB)-판매사-운용사로 이어진 사모펀드 판매과정의 이슈, 현재 논의 중인 자산상각 등 후속조치 등을 살펴보겠습니다.

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